（原标题：困境私募基金启示录：如何从风险边缘走回正轨）
市场波动加剧、交易退出乏力、监管日益严格、治理事件频发……私募基金行业正面临前所未有的多重压力。越来越多的基金在流动性、治理或投资业绩上陷入困境，部分甚至演变为不良资产。我们将此类基金统称为“困境私募基金”。
本文将从概念界定出发，结合长期处置困境基金的实务经验，系统梳理困境基金的典型表现及成因，并探讨可行的脱困路径，为行业提供切实可行的策略参考。
一、困境私募基金概述
“困境私募基金”，顾名思义，是指在运营、投资或流动性等方面陷入困难的私募基金。该概念借鉴自“困境资产”，即在价值实现或风险管理环节受阻、需通过特殊手段处置的资产。
从狭义来看，困境私募基金主要指已进入清盘或准清盘阶段、资产价值严重受损的基金，性质更接近不良资产；从广义来看，则涵盖那些虽未完全丧失价值，但存在退出受阻、收益低于预期或管理人短期难以改善状况的基金。
需要区分的是，困境私募基金并不等同于“问题基金”。根据深圳市基金业协会2019年发布的《问题私募投资基金退出操作参考（试行）》，问题基金是指管理人违反合同或法规，导致基金无法正常清算或退出，并可能引发纠纷与群体性风险。而困境私募基金的范围更广，不仅包括问题基金，也涵盖因市场、结构或管理原因而陷入困境的基金。
二、困境私募基金的表现与成因
1、典型困境表现
私募基金陷入困境，往往在以下几方面集中体现：
·业绩困境
市场波动、投资策略偏差或行业趋势判断失误，可能导致基金收益远低于预期甚至出现持续亏损。部分基金过度集中于单一赛道或高风险项目，当政策收紧或监管趋严时，净值下滑尤为明显，进而引发投资者信心动摇。
·流动性困境
募集资金受限、投资退出周期拉长，或底层资产流动性差，都会造成基金回笼资金困难。部分基金因投资集中度过高或缺乏有效退出机制，出现兑付延迟、现金流断裂等问题。
·合规困境
管理人未严格遵守监管要求或内部控制薄弱，如信息披露缺失、利益输送、资金错配等，均可能引发监管处罚、投资者投诉或信任危机，使基金运作陷入被动。
·治理困境
核心人员离职、内部矛盾激化或治理机制失效，易导致重大决策停滞，基金难以按照合同约定分配收益或推进清算，甚至出现管理人职能“失灵”的风险。
2、成因分析
困境基金的形成通常源于内部与外部多重因素的叠加影响：
·管理人因素
管理人是基金的运营核心，其尽调不充分、投后管理缺失或合规意识薄弱，常成为基金陷入困境的直接诱因。部分机构还存在人事不稳定、激励机制失衡等问题，加剧风险暴露。
·投资者因素
部分投资者资金来源不合规、份额流转受限，或因纠纷、失联等原因无法配合基金运作，影响基金的后续项目管理及退出安排，甚至拖延IPO进程。
·底层项目因素
投资标的的经营困境、治理风险或市场环境恶化，会直接侵蚀基金收益。若项目退出受阻或估值严重缩水，基金整体现金流与回报率将受到明显冲击。
·外部环境因素
宏观经济波动、产业政策调整、监管趋严以及资本市场流动性收紧，均可能放大基金原有风险。尤其在行业周期下行阶段，困境基金数量往往呈集中爆发态势。
三、困境私募基金的脱困路径
困境私募基金的化解需要综合运用多种手段，从结构重组到治理优化，形成制度化、市场化并行的解决机制。主要路径包括：
1、架构重组
·S交易（份额或资产转让）
在流动性受限时，可通过S交易将基金资产或份额整体出售，盘活存量资产。买方可包括银行、保险公司、金融资产管理公司、S基金、政府平台及高净值个人等。交易应在充分评估资产价值的基础上，合理设计交易结构与条款，以提高成交效率与资金回收率。
·资产划转或置换
在特殊情况下，可通过无偿划转、资产置换等方式，调整基金持有资产结构，缓解资金压力。此类操作涉及法律、财务及监管合规等多重因素，须经过严格论证与审批。
2、调整收益与分配机制
当现金分配受限时，可采用非现金分配方式，如实物分配、股权或债权置换等。通过分期或逐步兑付，可在平衡投资者利益的同时，降低短期现金流风险。
3、优化管理主体
·更换管理人
若原管理人无法履职或失去投资者信任，可更换为具有合规经验、良好信誉及处置能力的新管理人。
·引入专业重组团队
组建由财务顾问、法律专家及行业顾问组成的专业团队，为基金制定重整、处置及退出方案。
·提升管理能力
对现有团队进行体系化培训，引入项目管理工具与风险控制机制，提升基金运营与应急管理水平。
4、建立应急处置机制
在管理人缺位或失能时，可依据基金合同及监管指引，由托管人、投资者代表或第三方机构启动专项应急机制，承担资产处置、清算及收益分配职责。《私募投资基金监督管理条例》和《登记备案办法》已对相关程序与权限作出明确规定，为制度化接管提供法律依据。
5、依法清算与注销
当重组与纾困措施均难以奏效时，应依法启动清算程序，合理处置基金资产，保障债权人及投资者的合法权益。若清算受阻或存在重大争议，可通过司法程序实施强制清算。
6、司法与监管手段的配合运用
当基金涉及管理人失职、投资者纠纷或第三方责任争议时，可通过诉讼、仲裁或调解方式解决。必要时，监管机构可介入调查并指导处置，形成“司法+监管”协同机制，为基金脱困提供制度化支持。
困境私募基金的化解是一项系统性工程，需要综合运用架构重组、分配机制调整、管理人优化、应急处置、清算注销及司法救济等多元手段。各类路径均有其特定适用情形与操作要点，应结合基金实际状况审慎选择、分类施策。深入理解并有效运用脱困策略，不仅有助于提升行业风险化解能力，也将为私募基金的长期稳健运行奠定制度与实践基础。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇
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