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本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗，题图来自：视觉中国
引子
近期，BTC 价格大幅下挫，已经击穿了 10 万美金大关。
在 11 月 14 日，现货黄金价格和 BTC 价格发生共振，一度下跌 3%+，收跌 2%+。
于是，不少投资者开始担忧全球金融市场流动性的问题。那么，这种担忧是否有道理呢？这篇文章，我们将讨论全球周期性流动性危机的原理。
避险资产对金融系统的扭曲
一提到避险资产，人们想到的是黄金和 BTC。然而，"避险资产"是一个极其有毒的概念，它的危险之处类似于"安全带"，诚然安全带能够增加人们在事故中存活的几率，但是，因为有安全带保护而鲁莽驾驶，是灾难的开端。
事实上，真正的避险资产只有现金、短债以及货币基金这样的高流动资产。但是，在贪婪的驱使下，人们总是会用避险资产来替代现金。
上图向我们展示了一个数字化的示例：
在正常情况下，投资者只拿现金避险，系统中有 20% 的现金和 80% 的风险资产。在这种情况下，风险资产的价格取决于：1、现金的规模，即货币政策；2、风险偏好，即社会的平均风险偏好。
为了摆脱央行束缚，投资者想要玩花活，用其他的东西来替代现金。于是，避险资产应运而生。
在变异情况下，除了 20% 的现金之外，系统中还有 20% 的避险资产，这些避险资产又能支持投资者去拿额外的 80% 的风险资产。在新情况下，风险资产的定价框架发生了变异：1、现金的规模，即货币政策；2、避险资产的规模，即避险资产对现金的替代情况；3、风险偏好，即社会的平均风险偏好。
风险资产价格 = 现金规模 × 避险资产系数 × 风险偏好
也就是说，在示例中，经典情况下避险资产系数是 1，变异情况下避险资产系数是 2。
于是，在新的系统中，风险资产价格和货币政策的关系发生了变异，不像经典情况下那么紧密，反而对避险资产的规模敏感，也就是说，金融机构们构造了一层安全垫，过滤掉了货币政策的负面影响。
1、黄金牛市
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2、纳指牛市
理解了这个原理，我们就不会对以下现象感到奇怪了：
1、美联储的高利率并没有制止美股牛市；
2、黄金、BTC 和美股表现出高度的相关性；
避险资产也是一种杠杆
"用避险资产替代现金"这种操作是什么新事物吗？并不是，上一个把它摆到聚光灯之下的是瑞 - 达里奥。
事实上，桥水公司的全天候策略的本质就是做空现金，他们利用复杂的对冲手段避免持有过多的现金，从而，大幅提高了组合回报。
在桥水公司最风光的时候，瑞 - 达里奥喊出了那句名言，
cash is trash
再后来西方世界疫情暴发，流动性偏好大幅提升，这种做空现金的策略遭遇重仓。市场上一度传言 Bridgewater 爆仓。于是，达里奥的那本畅销书——《原则》被扔进了垃圾桶，那句" cash is trash "似乎也成了一个笑料。
可是然后呢？是各国央行大量的货币投放，各国股市和楼市都进入了新一轮的大牛市。
大家又不得不承认老家伙的那句话真香。
当我们梳理清楚整个框架之后，不难发现，"用避险资产替代现金"这种操作不是什么新东西，甚至于它是一种深入人心的流行做法。
因此，当大量投资者自觉或不自觉地采用做空现金策略时，黄金、BTC 这类带着避险资产标签的资产膨胀到一个十分离谱的价格。
但是，假的真不了，真的假不了，避险资产是避险资产，现金是现金，一旦某些外生冲击，整个体系会垮塌，市场会产生大量的流动性需求。
如上图所示，当金融系统从"变异情况"迁移回"经典情况"时，整个系统产生了 20% 的现金缺口。这时候，美联储不得不重新 QE，满足这个流动性缺口。
对于这个场景，大家应该有些眼熟，这不就是"大而不倒"吗？是，这就是变种的"大而不倒"：金融市场借助黄金、BTC 超发了一大堆"假现金"，等东窗事发，金融市场剧烈震荡，美联储只能捏着鼻子把部分"假现金"置换成"真现金"。
所以，喊" cash is trash "的老登们，算是真的把全球金融系统玩明白了，他们在疯狂地卡 bug。
避险资产的演化
推理到这里，我们可以把"避险资产"称为金融机构们事先超发的"假现金"，或者说，最后美联储要捏着鼻子去置换的"假现金"。
但是，上一个世代的"避险资产"会更让我们接近整个金融系统的本质，那个世代的避险资产是大名鼎鼎的 CDS（信用违约交换，Credit Default Swap），这个东西把 2008 年的金融市场弄得鸡飞狗跳。
如上图所示，这两个剧本之间的差异很小，之前的避险资产是有 CDS 背书的 CDO，现在的避险资产是黄金，BTC。只不过 CDS 那个故事更能向我们展示本质：在那个故事里有一个民间的中央对手方（ps：充当"假皇帝"）—— AIG、莱曼兄弟等金融机构，他们向其他金融机构兜售保险，买了保险的其他金融机构不顾一切地扩张，最终，系统累积了巨大的道德风险。
那么，AIG、莱曼兄弟这些民间机构能消化掉这些风险吗？显然不能，最后，美联储不得不出面来擦屁股。
因此，历次信用危机的本质在于，一群不负责任的机构说大话，鼓动他们的对手方冒进，给系统积累巨大的道德风险，最后，逼迫美联储出来兜底。
如上图所示，美联储的资产负债表规模就是被这种"大而不倒"逻辑一步步给倒逼上去的。差别在于，2008 年的时候，倒逼手段很粗糙，需要死一批金融机构祭天；到 2020 年的时候，倒逼手段很隐蔽，整个金融体系都是共犯；整个体系真正地从"大而不倒"进化为"法不责众"。
结束语
综上所述，我们就能明白美联储的无奈之处，金融机构已经从 1.0 版本进化成 2.0 版本了。
1.0 版本的金融机构需要出头鸟当"假皇帝"，2.0 版本的金融机构则不需要，它们一起构成了一张看不见摸不着的大网。
尽管美联储保持紧缩的货币政策——限制性利率 + 缩表，但是，金融机构们通过避险资产绕开了美联储：你不愿意印钱，我们替你印。
只要"假钱"印得足够多，产生了系统重要性，一旦金融系统爆发流动性危机，美联储就要乖乖地 QE，把"假钱"换成"真钱"。这就是 2.0 版本金融机构的强硬之处，他们是靠阳谋争夺铸币权，靠阳谋逼迫货币当局就范。
那么，美联储能夺回铸币权吗？可能性真的不大。
一旦流动性危机爆发，美联储不可能坐视不理，坐等华尔街那帮坏人一个个破产跳楼，他们不敢，他们只能在恰当的时候"降息到零 +QE "，再一次去救华尔街。
最后，全球间歇性的流动性危机几乎是一个必然，没有大规模的流动性危机永宝网，华尔街如何逼迫美联储把"假钱"置换成"真钱"？想清楚这个逻辑，我们就能明白美股牛市的根本原因，不把美股弄上天，哪里来的流动性危机？不制造流动性危机，怎么卡美联储 bug？
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